打造金融品牌,提升行业文明,共建和谐金融。

还会降息吗?

发布:网络07-14分类: 理财

金融新闻网

焦点看法

MLF利率:钱币政策“价”优于“量”,政策利率“一动不如一静”。(1)凭证央行今年以来的表述,政策利率的调整与钱币政策取向相关性较强,对于近期降准操作,无论是央行答记者问的表述,照样钱币政策委员会委员王一鸣的示意,均强调“稳健钱币政策取向没有改变”。(2)今年3月份以来央行逐日100亿OMO操作,是典型的“量”随行就市显示。(3)降准事后,R001日成交规模自7月5日起总体位于4万亿以上,此时若下调MLF利率,延续释放宽松信号,将进一步刺激机构加杠杆行为,增添资金面的懦弱性。(4)历史上,1Y国股NCD利率延续偏离1Y-MLF利率,并不一定带来MLF利率的下调。

LPR报价:7月调整概率有限,后续需要考察银行系统欠债成本改善的累积水平。凭证历史履历,LPR与MLF深度“锚定”,MLF起到了“贷款基准利率的基准”的作用,降准操作并不一定导致LPR报价下调。测算显示:本次降准带来的130亿利息支出的节约,对于综合欠债成本坦白接改善幅度不足1bp。思量到当前银行系统欠债成本压力,以及LPR每次调整的步长为5bp,现阶段尚不足以驱动LPR报价的下调。报价行基于商业原则,7月LPR难以调整,后续LPR是否下调,主要看种种欠债成本管控行动的实行效果,所形成的累积效应的巨细。

贷款利率:后续新发放对公贷款利率大要维持稳固,按揭利率有上行空间。

(1)今年以来,对公一样平常贷款利率小幅上行,前6个月企业条约贷款利率为4.41%,企业贷款利率为4.63%,未触及MPA审核上限。现在对公贷款利率依然偏低,基于商业可延续性原则思量,未来对公贷款利率继续显著下降空间相对有限,而欠债端亟需进一步增强存款成本管控的力度,有助于保证NIM的基本稳固。随着降准及控制欠债成本行动的陆续落地,预计后续对公贷款利率将大要维持稳固。

(2)今年羁系对于房地产的调控力度进一步加大,4月份以来严查小我私人谋划性贷款违规进入房市,控制RMBS刊行规模,将RMBS投资纳入集中度治理,窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构增强管控等,供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。

(3)今年消费需求稳步回升,对公贷款经由上半年(稀奇是Q1)的“亢奋”后,下半年将有所降温,银行信贷投放额度将部门转向高收益的零售非按揭领域,预计该领域信贷投放出现供需平衡态势,利率水平大要稳固。

NCD利率:1Y国股NCD利率或延续位于1Y-MLF利率下方。

从历史履历看,降准前后,DR007可能会泛起阶段性颠簸,但会快速回调,大要并未脱离利率走廊中枢,但NCD利率在降准前后中枢值则阶段性有所下移。

NCD供应端:立案额度所剩不多,下半年NCD净融资上限约2000亿,银行会基本维持NCD刊行与到期的平衡。降准后MLF的退出可以释放一定体量的利率债,进而起到改善流动性羁系指标的效果,司库对于NCD的刊行诉求并不会太大。

NCD需求端:非银机构流动性较为丰裕,现金治理类理财新规落地使得机构对于NCD的青睐将进一步增添,尔后续短久期信用债供应量恐难以知足机构设置和整改需求。因此,年内NCD的可能面临一定供求缺口。即受降准利好影响,1Y国股NCD利率或延续位于1Y-MLF利率下方。

债券利率:短期乐观情绪还要维持一段时间,中期看趋势性破3%的概率并不大。

短期来看,本周政府债券设计刊行1984亿,到期4028亿,净融资-2044亿,供应因素仍偏友好。MLF到期4000亿预计所有(或部门)退出,但在降准释放1万亿资金呵护下,能够有用对冲税期扰动,利率仍将维持在3%以下,乐观情绪可能还要维持一段时间。

中期来看,市场应多一分理性,维持中性设置计谋,不宜盲目追涨:(1)社融增速或已筑底企稳,预计四序度泛起小幅上行。(2)Q3政府债券净融资规模2.0-2.2万亿,近期数周净融资偏低的友好环境并不能延续。(3)本次降准基本对冲了7月基础钱币缺口,不会造成流动性的过分宽松,且随着绿色金融再贷款的落地实行,8-9月份到期MLF存在继续缩量空间。(4)市场过分加杠杆加剧懦弱性,近期R001日均成交规模均跨越了4万亿,需小心钱币市场制度性扰动。

风险剖析:市场加杠杆力度较大,央行Q3延续缩量续作MLF,资金面颠簸加大。

正文

周全降准后,尚有降息吗?

7月9日,央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,市场反映热烈,利率随即泛起大幅下行。现在,市场对照体贴本轮周全降准政策若何影响市场,稀奇是后续MLF和LPR利率是否顺势下调,我们在本篇讲述中实验给出响应剖析。

1.贷款利率:新发放对公贷款利率大要稳固,按揭利率仍有上行空间

今年以来,随着实体经济的修复,MPA对一样平常贷款利率LPR加点点差审核容忍度有所放松,贷款端订价小幅上行,主要显示为:

凭证央行2021年Q1钱币政策执行讲述披露的数据,停止3月末,金融机构一样平常贷款加权平均利率为5.30%,季度环比持平。其中,企业贷款加权平均利率为4.63%,季度环比提升2bp,按揭贷款加权平均利率为5.37%,季度环比提升3bp。

凭证7月8日国务院政策例行吹风会“金融机构减费让利惠企利民有关情形”上央行的表述,“今年1-5月份企业贷款利率为4.64%”。7月13日国新办上半年金融统计数据情形新闻公布会上央行的表述,“1-6月企业贷款利率为4.63%”。连系今年Q1的情形,预估4、5、6月份企业利率划分为4.68%、4.67%、4.62%。

央行示意,“5月份,新发放的普惠小微贷款利率4.93%,比上年同期下降0.3个百分点,比12月末降低15BP”,同时可以看到,普惠小微贷款利率自2020年Q3以来降幅显著放缓。

对于后续对公贷款利率走势,我们的总体判断是,下半年新发放对公贷款利率大要维持稳固。理由如下:

(1)羁系部门压降银行系统欠债成本意图较为显著。本次降准政策的推出,旨在通过改善银行系统综合欠债成本,更好地增强对中小微企业的融资支持,即羁系部门的初衷,首先是为银行“减负”,进而实现对实体经济的“呵护”。凭证央行的表述,在置换出高成本的MLF后,每年可以为银行节约资金成本130亿,间接成本节约要视资金价钱运动而定。同时,连系近期羁系部门对现金治理类理财规范、对存款利率报价机制的改造,也彰显出增强银行欠债成本管控的意图。我们预计后续将会有更多控制银行系统欠债成本的政策出台。从欠债端传导看,对公贷款利率的上行措施或将有所放缓

(2)上半年国股银行对公贷款利率有所上行,后续幅度有望边际放缓。自2020年二季度央行正式推出天下性银行贷款利率点差MPA审核后,当季新发放一样平常对公贷款利率即泛起较大降幅,而三、四序度只管部门月份有所下降,但由于LPR未再调整,点差审核压力较小。一样平常对公贷款利率在2020年下半年已有触底迹象。今年,央行对贷款利率的点差审核容忍度有所放松,从现真相形看,1-5月份对公贷款利率均值较2020年12月提升3bp,尚未触及MPA审核约束,国股银行对公贷款受经济苏醒、中耐久贷款多增因素影响订价有所上行,后续订价将总体以稳为主。

(3)普惠小微贷款利率降幅边际放缓。近年来,普惠小微贷款利率降幅较大,也相符国家让利实体经济的政策导向,但去年四序度以来,普惠小微贷款利率降幅有边际放缓的迹象。现在,国有大行普惠贷款利率已降低至保本微利状态(低于4%),继续下行空间不大,而羁系政策也弱化普惠利率进一步下降,随着整体经济环境的好转,后续普惠小微贷款订价也要遵照响应的商业规则,收益率下行或将边际放缓。

需要强调的是,较低的对公贷款利率已弱化了信贷营业的EVA比价,需要延续增强欠债成本管控,进一步提升金融支持实体经济的能力。去年以来,在MPA点差审核等政策约束下,对公贷款利率已降至历史低位,2021年Q1为4.63%,1-5月均值为4.64%,较低的对公贷款利率已影响到信贷营业的商业可延续性原则,信贷投放的EVA测算效果显示:对公贷款的EVA水平仅为0.17%,显著低于按揭和信用卡,即银行投放对公贷款的经济效益相对较弱。基于商业可延续性原则思量,未来对公贷款利率继续下降空间相对有限,而欠债端亟需进一步增强存款成本管控的力度,以保证NIM的稳固。

对于零售贷款利率,我们有两点判断:

(1)按揭贷款供需缺口扩大,利率仍有上行空间。今年以来,羁系对于房地产的调控力度进一步加大,4月份最先严查小我私人谋划性贷款违规进入楼市,最先控制RMBS刊行规模和速率,将RMBS投资端纳入贷款集中度治理,窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构增强管控等。受此影响,按揭贷款额度稀缺性提升,供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。

(2)短期消费类贷款利率大要维持稳固。今年消费需求稳步回升,对公贷款经由上半年(稀奇是Q1)的“亢奋”后,银行信贷投放额度将部门转向高收益的零售非按揭领域(现在短期消费类贷款、信用卡EVA为2.67%,仅次于按揭贷款,显著高于对公贷款),预计未来该领域信贷投放出现供需平衡态势,利率水平大要稳固。

2.NCD利率:1Y国股NCD利率或延续位于1Y-MLF利率下方

在7月7日国常会提出“适时运用降准等工具”后,市场对流动性的乐观情绪升温,停止7月9日,1Y国股NCD利率降至2.79%,已异常靠近今年1月中上旬的低位,单日下行近9bp,低于1Y-MLF利率16bp。

1.2.1、历史上降准前后DR007并未脱离利率走廊中枢,而1Y国股NCD利率中枢有所下移

从历史履历看,考察2018年以来央行5次降准前后DR007和1Y国股NCD利率走势不难发现:

(1)对于短端利率而言,降准后DR007并非一定泛起趋势性下行,在2018年6月-2019年9月的三次降准中,DR007在降准时点(例如2019年4月周全降准)只管会泛起阶段性下行,但很快举行回调,整体走势并未偏离利率走廊中枢。2020年疫情时代,钱币政策较为宽松,DR007一度显著低于7天OMO利率,但随着钱币政策回归常态化,DR007逐步回调至利率走廊中枢。

(2)对于中端利率而言,2018年6月和2019年1月的两次降准中,1Y国股NCD利率中枢均泛起下行,且延续期均跨越了1M,2019年9月降准前后,NCD利率大要稳固,2020年疫情时代的降准同样导致NCD利率中枢泛起下移。

总结而言,降准前后,DR007可能会泛起阶段性颠簸,但会快速回调,大要并未脱离利率走廊中枢,但NCD利率在降准前后中枢值则阶段性有所下移。

我们以为,造成两者差异的主要缘故原由,主要在于DR007反映的短端资金面松紧度,与基础钱币缺口相关性较强,其走势是央行钱币投放、外汇占款、政府债券、缴准和钱币刊行等因素综相助用的效果。而NCD利率走势,很洪水平上取决于银行系统稳存增存和流动性羁系指标的压力。2018年Q2-2019年Q1,履历了2016年下半年-2017年紧钱币、强羁系的环境后,钱币政策最先转松,最先对冲信用系统缩短,此时随着央行延续降准,钱币乘数不停提升,使得银行存款增进压力显著减轻,NCD利率中枢不停下移。而2019年只管在9月份泛起一次降准,但整体钱币政策基调仍是稳健的,即NCD利率维持了相对平稳走势。

连系本次降准来看,释放的1万亿资金,与7月份到期的4000亿MLF以及缴税岑岭、政府债券刊行形成的基础钱币缺口基本匹配。根据降准改善银行资金成本130亿测算,若8-9月份MLF会继续缩量,那么本次降准不会释放过多的冗余流动性。因此,对于短端资金利率而言,料DR007不会脱离7天OMO利率运行,而降准事后钱币乘数的提升,降低银行稳存增存压力,对NCD利率而言形成利好。

1.2.2、NCD供需面临缺口,利率将低于政策利率运行一段时期

NCD供应端:立案额度所剩不多,降准有助于改善银行系统流动性,NCD供应边际削弱。从2021年同业存单立案额度来看,凭证披露的近330家银行刊行设计来看,2021年同业存单设计刊行规模合计为18.76万亿元,同比增添2.05万亿。今年1-6月份NCD刊行规模约11.16万亿,净融资规模1.04万亿,剩余额度7.6万亿。而7-12月份NCD到期7.4万亿,即下半年NCD净融资上限约2000亿,银行会基本维持NCD刊行与到期的平衡。其中,国有行仍有1.47万亿额度,最大净融资上限为4600亿,而股份制银行、城商行压力略大,均需净回笼约2000亿。整体来看,下半年NCD供应量会边际削弱。

从银行司库刊行来看,今年银行稀奇是股份制银行一样平常存款增进普遍不佳,增量存贷比延续下滑,NSFR指标已有一定下滑压力。劈头测算,停止5月末银行NSFR为107.59%,较年头下降约2个百分点。由于本次降准接纳的是置换MLF的方式,若8-9月份仍存在缩量续作的可能,银行MLF的退出可以释放一定体量的利率债,进而起到改善流动性羁系指标的效果。这意味着,后续司库对于NCD的刊行诉求并不会太大。

NCD需求端:非银机构流动性较为丰裕,对NCD的设置需求依然兴旺。今年非银机构流动性较为丰裕,对NCD的设置需求也较为兴旺,1-5月广义基金增持NCD规模为1.24万亿,同比多增约1.76万亿。对于后续设置需求,我们依然偏乐观。

在近期落地的现金治理类理财新规中,羁系进一步增强了产物投资的久期治理,如:(1)每只现金治理类产物投资组合的平均剩余限期不得跨越120天,平均剩余存续限期不得跨越240天。(2)投资债券和ABS不跨越397天,且不能投资信用品级在AA 以下的债券。受此影响,机构会逐步整改和调整资产设置结构,通过信用下沉、拉恒久期增厚收益的模式将受到约束,部门产物所设置的债券限期面临缩短,永续债、二级资源债等耐久限品种占比趋于下降,非标占比大幅缩短。在此情形下,机构对于NCD的青睐将进一步增添。

而从现在情形看,今年信用债刊行情形普遍不乐观,稀奇是在去年虚增套利的高基数下,后续短久期信用债供应量恐难以知足机构设置和整改需求。同时,降准政策的推出,使得流动性整体处于相对丰裕状态,更利好短久期品种的显示。在此情形下,广义基金对于NCD设置仍有一定支持。

综上所述,年内NCD的可能面临一定供求缺口,使得利率上行空间受到约束。我们判断,受降准利好影响,1Y国股NCD利率或延续位于1Y-MLF利率下方运行一段时间。

3.MLF利率:钱币政策“价”优于“量”,政策利率“一动不如一静”

现在,市场可能存在一个担忧,即现在1Y国股NCD利率延续低于1Y-MLF利率,央行要不要随行就市,顺势下调MLF利率,以稳固利率走廊。同时,若是MLF利率泛起下调(或者不下调),那本月20日宣布的LPR报价要不要调整。

对于这个问题,我们首先需要领会到,央行果然市场操作有自己的“量”“价”目的。央行于2017年1月和3月划分将OMO和MLF利率上调10bp和5bp,在2017年3月16日答记者问时强调:“果然市场操作有自己的量、价目的,当着重点在价的目的时,量(招标规模)就要随行就市;当着重于操作量时,价钱(中标利率)就会随行就市”。

连系那时的市场环境看,FED钱币政策趋紧,果然市场操作加倍着重于量的目的,即通过“缩短放长”拉长基础钱币久期操作,以及增强对钱币供应总闸门管控,维持一个相对紧平衡的资金面,进而指导金融机构去杠杆,这是一种在量上的自动操作行为。在此情形下,随着资金利率的上行,央行随行就市上调OMO、MLF等政策利率水平,即凭证央行表述,那时政策利率调整可能具有一定被动操作特点。

显然,当前阶段央行的着重点在于“价”,“量”服务于“价”。

一方面,央行在2020年Q4、2021年Q1钱币政策执行讲述以及今年2月28日通过《金融时报》揭晓文章时均强调,“当前已不应过分关注央行操作数目,否则可能对钱币政策取向发生误解,重点关注的应当是央行果然市场操作利率、MLF利率等政策利率指标,以及市场基准利率在一段时间内的运行情形”。即央行态度是,政策利率的调整才与钱币政策取向高度相关。对于近期降准操作,无论是央行答记者问的表述,照样钱币政策委员会委员王一鸣的示意,均强调“稳健钱币政策取向没有改变”。

另一方面,今年3月份以来,OMO基本维持了逐日100亿的投放,仅在邻近6月末提升至300亿,跨半年后再度回归至100亿。这种操作模式,是典型的“量”随行就市的显示,即今年受外汇信用派生、政府债券供应滞后、非银存款高增拉低缴准基数以及再贷款、再贴现放量等影响,流动性较为宽松,央行贷方职位有所弱化,果然市场操作在缩量的情形下,依然能够维持DR007和利率走廊的稳固。

再次,降准事后,市场做多情绪较为粘稠,R001日成交规模自7月5日起总体位于4万亿以上,即市场逐日需转动跨越4万亿的隔夜资金。在流动性本就较为宽松的环境下,此时若下调MLF利率,将进一步刺激机构加杠杆行为,增添资金面的懦弱性。

最后,基于历史情形不难发现,1Y国股NCD利率偏离1Y-MLF利率,并不一定带来MLF利率的下调,例如2018年下半年-2019年的利率下行期,以及2020年Q2至今的利率上行期,时间跨度约1年半。

因此,我们倾向性以为,当前时点政策利率“一动不如一静”。固然,我们提请关注经济基本面后续存在的压力点,包罗房地产和城投平台融资缩短、出口景心胸是否能够延续维持高位、地方政府专项债精致化治理下基建发力节奏的放缓等,若后续经济下行压力有所加大,不清扫政策利率下调的可能性。

4.LPR报价:7月调整概率有限,后续需要考察银行系统欠债成本改善的累积水平

本次降准的一个主要考量,是通过改善银行系统欠债成本,更好的支持中小微企业融资需求。因此,市场同样对照体贴本月20日LPR报价是否会泛起调整。

自2019年8月17日,央行宣布改造LPR形成机制,将LPR与MLF利率相挂钩,在MLF利率基础上加点报出LPR。近2年来,1Y-LPR由4.31%下调至3.85%(改造之前,1Y-LPR为4.31%,2019年8月20日第一期报价为4.25%),累计下调幅度为46bp,新设5Y-LPR由4.85%下调至4.65%,累计下调幅度为20bp。

我们大致梳理了时代钱币政策与MLF政策利率转变和LPR报价转变的关系,得出如下纪律:

(1)除第一次LPR报价外,其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步。2018年8月至今,MLF利率下调划分泛起在2019年11月、2020年2月、2020年4月,下调幅度划分为5bp、10bp和20bp。与之相对应的是,1Y-LPR在这三个月份中均泛起了下调,下调幅度与MLF完全一致。5Y-LPR同样泛起了下调,下调幅度划分为5bp、5bp和10bp,低于1Y-LPR。同时,1Y-LPR与MLF利差自2019年9月以来,延续保持在90bp稳固。

(2)降准操作并不一定导致LPR报价下调。可以看到,2018年8月份至今,央行降准划分泛起在2019年9月、2020年1月、2020年3-5月,2021年7月,而LPR泛起下调的月份则为2019年9月和2020年4月。其中,2020年4月央行同时下调了MLF利率20bp。

(3)在央行没有明确钱币政策放松信号的月份里,LPR始终保持稳固。2019年8月至今(除8月份央行第一公布改造后的LPR报价,1Y-LPR为4.25%,较前期下调6bp),央行未降准或下调MLF利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年5月至今。在此时代,即便央行加大OMO和MLF净投放规模(如2020年7-9月、2020年12月),LPR依然保持稳固。

从LPR调整历程的表象考察,LPR与MLF深度“锚定”,MLF起到了“贷款基准利率的基准”的作用,LPR报价较好的与MLF实现了联动。

进一步,我们可以测算一下本次降准对欠债成本的改善,能否驱动LPR的下调。凭证央行的表述,本次降准有助于改善金融机构资金成本130亿,若根据现在金融机构总欠债270亿测算,预计计息欠债规模在243亿左右,则130亿利息支出的削减对于综合欠债成本坦白接改善幅度不足1bp。凭证LPR的订价模子:

1Y LPR=资金成本(含MLF) 治理成本 风险成本 资源成本 市场调整项

其中,对于优质客户而言,资金成本在LPR订价模子中的权重系数约为70%左右,是指导LPR转变的主要驱动因素。但LPR每次调整的步长为5bp,因此不足1bp的综合欠债成本改善,尚不足以驱动LPR报价的下调。即我们以为,7月MLF利率和LPR报价维持稳固的概率可能更大一些,后续需要看银行系统欠债改善的累积水平,是否能够驱动LPR 5bp步长的调整。

5.债券利率:短期乐观情绪还要维持一段时间,中期看趋势性破3%的概率并不大

从央行宣布降准后的市场显示来看,7月9日尾盘利率泛起大幅颠簸。一方面,6月份金融数据录得较好显示,推动10Y国债利率迅速爬升至3.03%,但随后央行宣布降准0.5个百分点,利率掉头快速下行至2.98%四周,反映出债券市场对于本次超预期的“周全降准”显示热烈。

前期,我们基于政府债券供应节奏、银行配债需求、流动性环境以及今年以来利率的走势等剖析框架,给出利率将维持在3.05-3.20%区间震荡的看法。且最近一段时期利率漫步下行,主要受益于较好的流动性环境以及政府债券净融资偏低的真空期,稀奇是最近周围政府债券累计净融资规模为-2458亿,一定水平上令市场感受到资产荒压力。

但本次降准政策的意外推出,一定水平上可视为非预期“外生变量”,前期欠配的机构最先在二级市场上设置,直接将利率压至3%以下,打破了前期的窄幅震荡平衡,这就需要我们举行重检,在剖析框架中纳入降准的考量。

短期来看,本周政府债券设计刊行1984亿,到期4028亿,净融资-2044亿,供应因素仍偏友好。MLF到期4000亿预计所有退出,但在降准释放1万亿资金呵护下,能够有用对冲税期扰动。整体来看,利率仍将维持在3%以下,乐观情绪还要维持一段时间。

中期来看,市场应多一分理性,维持中性设置计谋,不宜盲目追涨:

(1)社融增速或已筑底企稳。现在社融有结构性缩短迹象,影子银行系统融资和弱资质主体直接融资延续萎缩,城投、地产羁系进一步趋严,未来社融结构将出现“表外不够、表内凑”的特点。我们日前上调了对整年新增信贷规模的预期,预估在20万亿以上,增速在11.5%以上。在此情形下,社融增速或已筑底企稳,四序度或泛起小幅上行的可能。

(2)Q3政府债券净融资规模2.0-2.2万亿。我们提醒需小心Q3政府债券供应的放量,只管今年发改委对政府债券审批精致化水平提高,整体政府债券额度使用比例(现实净融资/总额度)或弱于往年平均水平,但Q3依然是集中供应期,规模预计在2.0-2.2万亿左右,近期数周净融资偏低的友好环境并不能延续。

(3)本次降准只管为普降,且释放了1万亿规模资金,但基本对冲了7月基础钱币缺口,不会造成流动性的过分宽松,且随着绿色金融再贷款措施的落地,8月份及后续到期MLF存在继续缩量空间,随着情绪的缓释,降准靴子落地后利率下行空间并会太大。

(4)市场过分加杠杆加剧懦弱性。7月5日-8日,R001日均成交规模均跨越了4万亿,反映出市场预期较为乐观。本次降准后的市场显示,同样显示市场的情绪高涨。但过分加杠杆自己就会加剧市场的懦弱性,若后续R001逐日成交规模延续位于4万亿以上,一旦泛起资金面颠簸加大或者钱币市场泛起制度性转变,会引发市场的自我调整。

因此我们以为,本次降准政策的落地,从情绪层面利好利率显示,但市场应多一分理性,10Y国债利率中枢值趋势性破3%的概率并不大。

讲述原问题:周全降准后,尚有降息吗?――流动性周报(2021.7.5-2021.7.13)

讲述密布日期:2021年7月13日

性感可爱丝袜女郎高清写真
High definition photo of sexy and lovely stockings girl
温馨提示如有转载或引用以上内容之必要,敬请将本文链接作为出处标注,谢谢合作!

欢迎使用手机扫描访问本站